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三全食品(002216):期待治理改善效果持续兑现

时间:2020-01-16    机构:野村东方国际证券

  中国速冻米面龙头 。三全主营速冻米面,主要产品包括饺子、汤圆等。2013年收购龙凤食品后,旗下三全龙凤等品牌在速冻米面市场的份额达到28.3%(2017 年),显著高于第二名思念(19.2%)。公司过去8 年营收复合增长率(CAGR)为14%,归母净利润波动较大,2015 年之前下降后出现回升,2019 年预告净利润同比增长80%-110%。

  品牌知名度高,产能充沛。公司以“三全”和“龙凤”两大品牌主打,并以此为基础开发子品牌,在饺子和汤圆等速冻米面市场的龙头地位稳固。目前公司在全国5 个地方有工厂,基本覆盖东南西北中各大区,产能约57 万吨,预计2 年后达到76 万吨,复合增长率约15%,较为充沛。

  零售端渠道较强,冷链完善。三全在商超渠道有优势,基本完全覆盖。但超市渠道费用高导致净利率下降,未来公司将加强费用管控,同时向餐饮渠道拓展,费用率有望下降。目前三全已经建立起较为完备的冷链体系,基本可以覆盖所有城市,并已经把冷链的能力向第三方开放。

  产品创新能力强,管理有望改善。三全的研发投入远高于竞争对手,在速冻米面市场推出较多新品,覆盖传统蒸煮类、过油煎炸类和西式口味类等各个品类。2018 年以来公司对内部员工和外部经销商的激励均加强,从收入导向改成业绩导向,严控费用,预计将改善公司的盈利能力。

  我们预计公司2019/2020/2021 年EPS 分别为0.25/0.37/0.48 元,未来2年增长CAGR 为38.5%。目前公司股价对应40x 的2020 年PE,估值略高,不过考虑到公司的龙头地位与未来的改善空间,我们认为当前估值合理。我们基于DCF 估值法推导得出目标价14.97 元(WACC 为7.4%),隐含2020 年40x PE,首次覆盖给予“中性”评级。

  风险提示:

  新考核下营收增速可能放缓;食品安全风险;产能利用率不高拉低毛利率。