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三全食品(002216)2020年业绩快报点评:公司销售增长的可持续性

时间:21-01-15 00:00    来源:中原证券

事件:公司发布2020 年业绩快报。2020 年,公司实现归母净利润7.26至7.92 亿元,同比增长230%至260%。

2020 年可能是公司的转折年份。公司是一家传统的食品工业企业,已经经历了二十余年的长足发展,其工业和研发基础雄厚,供应链管理能力精湛。公司曾经因速冻米面市场增长缓慢、产品老化等传统企业都会面临的问题而被资本市场低估。2020 年,由于特殊原因,速冻米面市场面临着突如其来的一次发展机遇,消费市场对于速冻食品的认知有了跨越式转变,市场需求被激发。由此,我们认为,2020 年可能会是公司的一个转折年,表现为:管理层被注入新生代的活力和视角;产品的消费场景步入多层次化,从根本上扩容了市场,并且提高了消费频次,从而保证了公司收入增长的可持续性;产品的升级在潜移默化的市场教育中兑现。公司未来的增长主要来自:扩大其在存量市场的份额;规模扩大后利润率的提升;向速冻肉糜细分市场的拓展。

我们密切关注公司在“后疫情”时代的发展,及速冻米面市场在“后疫情”时期的增长潜力。2011 至2017 年,全球速冻食品市场的年均复合增长率为4.2%,2017年规模为1600亿美元,合计人民币超过10000亿元。2005 至2013 年,国内的速冻米面市场经历快速扩产的发展阶段,产量口径的年均增长率高达25.98%;2013 年之后行业产出进入低增长阶段,部分年份出现负增长,产出口径的年均增长为2.84%。随着行业产出增长放缓,市场格局逐步稳定下来:截止2019 年,产量口径下公司的市场份额是20.74%。2020 年,由于疫情的原因,速冻米面市场的增长有所提升,1-6 月的产量增速为5.8%,较常态提升了3 个百分点。我们认为,随着疫情平复,速冻米面市场的增长仍会修复至较低的常态水平,而公司的销售增长将远高于行业平均,其市份额有望持续而显著地加大,未来公司的增长主要来自存量市场。

速冻米面市场的情况可与酱油市场对标:2005 至2011 年期间,生产口径下酱油市场的年均增长率是 17.9%;而2012 至2019 年期间,酱油市场的年均增长率降至6.96%。截止2019 年,以销售收入为口径,海天酱油在酱油市场的份额达到25%。速冻米面和酱油两大市场的发展阶段类似,市场头部企业的销售增长情况也趋同:2011-2019 年期间,海天的销售收入年均增长15.3%,三全增长14.04%。不同的地方在于:三全在2017、2018、2019 年的销售增长放缓,而海天的增长相当稳定。三全前一阶段的增长放缓可能源于产品结构的老化,而老品类的市场已经饱和。随着公司不断地开发新品以推陈出新,速冻米面业务的增速有望修复至双位数。

公司的利润率仍有长期的提升空间。2020 年前三季度,公司的毛利率提高4 个百分点,达到36.73%;净利润率提高8 个百分点,达到10.96%。2020 年,公司的盈利水平大幅跃升有以下原因:一,由于市场供不应求,产能利用率高,规模效益促进了毛利率提升;二,由于市场供不应求,产品促销活动少,减少了销售费用。但是,同期,作为主要原料的猪肉,其价格处于历史高位,否则公司的当期毛利率将会更高。对于今年,我们需要判断上述推升盈利的要素可否持续。我们认为,公司的销售保持较高增长,从而规模效益日益突出,这一红利可以持续;叠加猪肉成本中期下行的因素,综合看毛利率仍有望提升。但是,公司的市场投入和促销力度将会较2020 年加大,因而净利率将较2020 年的高位略有回落。

公司正在向速冻肉糜市场拓展,这是一个快速增长的市场。我们在二三线市场调研时发现,公司在地方商超渠道已经开始布局速冻肉糜新品类。速冻肉糜市场正在快速增长,目前的市场头部企业包括安井、桂冠等。参考安井的增长数据(2012 至2019 年销售收入年均增长20.07%),我们判断速冻肉糜市场的增长大致在10-15%区间(销售收入口径),目前属于快速增长的一个细分市场。公司的渠道基础扎实,新品类在全国铺货的效率应高于竞品,速冻肉糜品类的增长有望成为公司的新看点。

公司是估值相对较低的二线消费蓝筹,速冻米面市场与酱油相比,二者的市场发展阶段类似,头部企业的市占率相当,品牌响亮度不分伯仲,产品消费频次也相类,但是公司的市值仅是海天味业市值的2.25%(按照2021 年1 月13 日收盘价)。因而,我们认为公司是被市场低估了的二线蓝筹标的。

投资建议 我们预测公司2020、2021、2022 年的EPS 分别为0.92 元、1.25 元、1.38 元,同比增228.57 %、35.87%、10.4%,按照1 月14日的收盘价27.92 元,对应的市盈率分别为30.35 倍、22.34倍、20.23倍,给予公司“买入”评级,6 个月内的目标价33 元。

风险提示:市场销售增长低于预期。