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三全食品(002216):双轮驱动 景气看长

发布时间:2019-12-17    研究机构:安信证券

认知升级,公司从单一B 端逻辑转为餐饮和零售双轮驱动逻辑。在5 月份的《战略重大调整,餐饮业务贡献将凸显》报告中我们强调了公司餐饮B 端逻辑对公司投资价值的巨大贡献,目前我们继续维持这一判断,餐饮业务独立事业部运作已入正轨,持续快速增长可期。餐饮行业保持高景气,餐饮供应链社会化大开放,尤其餐饮连锁化推动第三方餐饮服务需求增加,目前速冻食品行业2B 端规模维持15%以上增长,相关企业处于跑马圈地阶段。公司通过组织架构、目标导向和激励机制的系统性调整,餐饮业务于2018、2019H1 收入增速连续超40%(高于行业增速),净利率分别为6.6%、6.5%(高于公司整体水平,且仍有上升空间),进入良性发展阶段。

  公司零售业务收入占比高,净利润率低,今年Q2 以来已开展针对性调整,效果开始显现,同餐饮业务一同构成双轮驱动。

零售业务深度改革,盈利能力改善进行时。源于C 端竞争格局、公司目标导向,以及管理短板,公司零售业务净利润率长期低水平,2018 年公司零售渠道利润率仅为1.1%(其中经销渠道净利率约10%,亏损点在直营)。2019 年3 月公司高管分工调整之后推动零售业务改革:1)三大经营板块和中后台全面推进损益考核,配套推行底线目标,员工收益直接与损益挂钩;2)其中产品(含研发+市场)和销售之间模拟“市场化”环境,产品经理适度PK,目标“产品高成功率、高费效比、产品组合利润率提升”;3)直营渠道通过调整产品结构,提价控费,短期重点考核减亏;4)渠道结构优化,经销渠道考核收入成长,其占比持续提升带动零售净利率回升,我们预计至2021 年可恢复至4%以上的正常水平。

长期有望成为速冻食品toB 巨头。速冻食品市场容量B 端大于C 端,B 端包含火锅料、速冻米面和配制菜肴,三者合并市场容量巨大,未来优势企业的业务将全面渗透,打破边界,规模天花板更高。三全食品(002216)优势在于:1)产能等硬件建设超前,布局合理;2)长期积累的精细化生产运营管理经验;3)研发能力,尽管企业不是最早进入市场的,但可以通过大单品破局,尤其是速冻米面制品、速冻菜肴制品对企业研发实力的要求高于速冻火锅料制品;4)对市场需求的反映速度,更深层次为企业组织效率;5)供应链效率,包括冷链物流资源、配送能力。

投资建议:假设2019 年确认出售全生农牧获得的投资收益(约0.9 亿元,根据公司2019 年11 月15 日公告),预计公司19-21 年EPS 分别为0.29、0.30、0.43 元,对应19-21 年PE 分别为44.3 倍、42.6 倍、29.7 倍,P/S 分别为1.8、1.6、1.5 倍,中期净利润率有望接近行业优势企业,给予2019 年同行业代表企业接近的2.5 倍P/S,给予17.70 目标价,维持“买入-B”评级。

风险提示:零售渠道改革、出售全生农牧进度不及预期;成本上涨传导不畅。

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